Warum mögen deutsche Anleger keine Aktien?


In den vorausgegangen Abschnitten wurde deutlich, dass deutsche Privathaushalte im Durchschnitt sehr konservativ bei ihren Vermögensdispositionen sind. Insbesondere ist der Aktienanteil in ihren Portfolios unter Ertrags- und Risikoaspekten wohl zu niedrig. Diese Untergewichtung von Aktien, die nur durch eine unerklärlich hohe Risikoaversion in Einklang mit der ökonomischen Theorie gebracht werden kann, wird in der Literatur als „equity premium puzzle― bezeichnet. Die Gründe hierfür könnten historischer bzw. struktureller Natur sein. Außerdem könnte ganz generell die Risikobereitschaft der Deutschen eher unterdurchschnittlich ausgeprägt sein, wobei systematische Wahrnehmungsfehler und Verständnisprobleme, wie sie im Rahmen der verhaltensorientierten Finanzwissenschaft (behavioral Finance) untersucht werden, eine Rolle spielen. Schließlich können auch individuelle Aspekte die Risikobereitschaft beeinflussen.

Historische bzw. strukturelle Gründe

Die Finanzierung der deutschen Wirtschaft ist traditionell auf Kredit und nicht auf Eigenkapital in Form von Aktien aufgebaut. Dadurch ist die Erfahrung der Anleger mit Aktien, z.B. in Form von Belegschaftsaktien, gering. Der starke Rekurs auf das staatliche umlagefinanzierte Rentensystem, aus dem derzeit immer noch 70% der gesamten Alterseinkommen bestritten werden, hat die Bürger weitgehend der Notwendigkeit enthoben, sich systematisch mit Fragen der Geldanlage und des langfristigen Vermögensaufbaus zu beschäftigen.

Phasen größeren Aktienengagements wie z.B. 1986/87 oder 1999/2000 folgten regelmäßig Enttäuschungen in Form massiver Aktienmarktkorrekturen. Insbesondere die Privatisierung und Platzierung der Aktien der Deutschen Telekom im Jahre 1996, die nicht zuletzt durch eine Marketingkampagne des staatlichen Alteigentü-mers getrieben wurde, dürfte das Interesse der deutschen Privatanleger an Aktien nachhaltig reduziert haben. Nach anfänglichen spektakulären Kursgewinnen bis auf EUR 104,90 im Frühjahr 2000 brach die Aktie mit dem Platzen der New Economy Blase massiv ein und liegt seit 2002 zumeist unter ihrem Ausgabekurs von EUR 14,50.

Wahrnehmungs- und Verständnisprobleme

aktienvermoegen-daxDie sporadische Begeisterung der Deutschen für die Aktie, die dann wieder lang anhaltenden Phasen des Desinteresses und Misstrauens gewichen ist, kann wohl zum Teil durch die mangelnde Auseinandersetzung mit den Eigenschaften eines Aktieninvestments erklärt werden, die den Anleger besonders anfällig für systematische Wahrnehmungsprobleme und Entscheidungsfehler machen.
Aufgrund des begrenzten Gedächtnisses und der Überbewertung der Erfahrungen der nahen Vergangenheit (availabilitiy bias) werden ausgeprägte Kursbewegungen nicht als Teil eines sich wiederholenden zyklischen Musters mit einer Tendenz zur „mean reversion― gesehen, sondern als spezifische Ereignisse, für die jeweils besondere Ursachen gesucht werden. Dies verleitet dazu, Erklärungen, die auf dem Motto „this time is different― basieren, leichtfertig zur Grundlage eigener Anlageentscheidungen zu machen. Im Ergebnis führt dies zu einem starken prozyklischen Verhalten.

aktienquote-aktienkursPrivate Anleger steigen ein, wenn die Kurse schon über längere Zeit kräftig gestiegen sind und sie in den Medien oder im Bekanntenkreis vermehrt Berichte über kräftige Kursgewinne hören. Halten die Kursgewinne dann zunächst noch an, wird gerade von unerfahrenen Anlegern der Erfolg des eigenen Investments auf die eigenen Fähigkeiten und nicht auf die allgemein günstige Marktentwicklung zurückgeführt. Dieses Phänomen wird in der Psychologie als fundamentaler Attributionsfehler bezeichnet. Erfolge werden mit den eigenen überdurchschnittlichen Fähigkeiten begründet, während Misserfolge ungünstigen allgemeinen Entwicklungen angelastet werden. Dies ist der Nährboden für Selbstüberschätzung (over-confidence), die dann zu immer riskanteren Anlageentscheidungen führt, ohne dass sich der Anleger dessen wirklich bewusst ist.
Sind die Aktienkurse stark gefallen und vergleichsweise billig, sind Anleger angesichts der eigenen Verluste (snakebite-effect) zu keinem weiteren Engagement bereit. Die Nettoverkäufe von Aktien im Umfang von EUR 200 Mrd. seit Q1 2000 scheinen diesen Effekt zu belegen. Häufig verzichten sie darauf, entstanden Verlust zu realisieren, da dies die emotionalen Kosten der eigenen Fehlentscheidung zusätzlich erhöhen würde. Dieser Dispositionseffekt führt dazu, dass Verlierer zu lange im Portfolio gehalten werden. Dagegen werden Gewinner, aufgrund des emotionalen Gewinns beim Verkauf, häufig zu früh abgestoßen.

In mehreren Studien wird der Dispositionseffekt auch bei professionellen Händlern, z.B. im koreanischen Future-Markt, nachgewiesen. Anleger, die bis dato nicht in Aktien investiert haben, fühlen sich durch eine Aktienbaisse sogar in ihrem Attentismus bestätigt. Gute Einstiegskurse werden damit systematisch verpasst, die Chance zum nachhaltigen Vermögensaufbau vertan.

Privatanlegern fällt es häufig schwer, die Eigenschaften von Aktien im Zusammenhang ihres gesamten Portfolios sowie anderer finanzieller Risiken, wie z.B. dem Verlust des Arbeitsplatzes, zu sehen. Sie nehmen stattdessen ein „mental accounting― vor, jede Vermögensklasse wird bezüglich Ertrag und Risiko separat bewertet. Diese enge Sichtweise führt dazu, dass Aktien aufgrund ihrer höheren Volatilität gemieden werden, obwohl sie in der Kombination mit anderen Assets die Volatilität eines Portfolios reduzieren können. Ins-gesamt haben viele Anleger nur eine äußerst vage Vorstellung von der Performance ihres Portfolios. In einer Untersuchung von gut 3.000 deutschen Kunden eines Onlinebrokers im Zeitraum Januar 1997 bis April 2001 zeigte sich, dass die Korrelation zwischen der eigenen Einschätzung der Investoren und der tatsächlichen Performance des Depots statistisch nicht von Null verschieden war.

Generelle Risikopräferenz

aktienvermoegen

Könnte die geringere Aktienquote an einer generell niedrigen Risikopräferenz der Deutschen liegen?

Leider gibt es dazu kaum internationale Vergleiche. Hinweise könnten die Befragungen im Rahmen des Global Enterpreneurship Monitors geben9. Dabei wird die generelle Einstellungen zum Unternehmertum und die eigene Bereitschaft unternehmerisch tätig zu werden untersucht. Da die Gründung eines Unternehmens ein hohes Risiko mit sich bringt, können die Ergebnisse dieser Befragungen wohl als Risikoproxy dienen. Im Vergleich mit gut zwanzig anderen hochentwickelten Industrieländern zeigen die Antworten der Deutschen eine vergleichsweise geringe Bereitschaft, das Risiko einer Unternehmensgründung einzugehen. Insbesondere im Vergleich zu angelsächsischen Ländern zeigen sich deutliche Unterschiede.

Das Ergebnis dieser Befragung wird auch durch Ergebnisse einer noch unveröffentlichten Studie der experimentellen Psychologie gestützt. In diese Studie wurden die Risikopräferenzen deutscher und amerikanischer Probanden mit Hilfe einer finanziellen Lotterie untersucht. Dabei stellten sich die amerikanischen Teilnehmer als deutlich risikofreudiger heraus. Deutsche Männer waren in etwa so risikofreudig wie der Durchschnitt der amerikanischen Gruppe.

Fazit: Die geringe Bereitschaft deutscher Haushalte in Aktien zu investieren scheint in einer Kombination historischer, struktureller und persönlicher Gründe zu liegen. Diese dürfte sich wohl in der kurzen Frist nur wenig ändern, zumal die Alterung der Gesellschaft einen weiteren Anstieg der Risikoaversion vermuten lässt. Allerdings könnten die aktuelle Staatsschuldenkrise in Europa sowie Befürchtungen einer möglichen ähnlichen Entwicklung in den USA und Japan zu einem Überdenken des relativen Risikos von Aktienanlagen führen. Die nach wie vor niedrigen KGVs und die mageren Realzinsen auf amerikanische oder deutsche Staatsanleihen sollten derartige Überlegungen unterstützen. Daraus resultierende höhere Vermögenseinkommen könnten daher künftig den privaten Konsum in Deutschland stützen.

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